Hacksaw Gaming i stærk vækst i Q2: Hæver omsætningen med 53%

Hacksaw Gaming fortsatte den stærke vækst i andet kvartal 2026, men regnskabet landede en anelse under markedets forventninger, og aktien faldt omkring 7 procent efter offentliggørelsen. Nettoomsætningen og den justerede EBIT steg begge med godt 30 procent sammenlignet med samme kvartal sidste år, mens den sekventielle vækst endte på omkring 3 procent fra første til andet kvartal. Der er dermed ikke tale om et svagt regnskab, men investorerne havde tilsyneladende håbet på endnu mere. 

Nettoomsætningen steg med 30,4 procent til 59,2 millioner euro mod 45,4 millioner euro i samme kvartal sidste år. De samlede indtægter udgjorde 59,3 millioner euro, svarende til en vækst på 31 procent eller 33 procent korrigeret for valutakursudsving. 

Den justerede EBIT steg samtidig med 30,5 procent til 48,4 millioner euro mod 37,1 millioner euro året før, mens EBIT-marginen forblev stort set uændret på 81,8 procent mod 81,7 procent. Hacksaw fortsætter dermed med at kombinere en høj organisk vækst med en usædvanligt høj lønsomhed, selv om udviklingen fra første til andet kvartal var en smule mere afdæmpet end i flere af de foregående kvartaler. 

Høj aktivitet på både produkt- og partnersiden 

Den operationelle aktivitet blev samtidig skruet yderligere op i løbet af kvartalet. Hacksaw lancerede 17 egenudviklede spillemaskiner mod 11 i samme periode sidste år og har samtidig hævet den normaliserede lanceringstakt fra fire til fem egne spil om måneden. 

Derudover blev 17 spil fra tredjepartsstudier lanceret via OpenRGS-platformen. Good Times Studios og Aloha Gaming blev en del af platformen i løbet af kvartalet, hvilket bringer antallet af partnerstudier op på 11. Ved udgangen af kvartalet omfattede den samlede spilportefølje 354 titler. 

Den kommercielle aktivitet forblev ligeledes høj. I løbet af kvartalet indgik Hacksaw 106 nye aftaler, hvoraf 63 var med nye kunder. Samtidig blev selskabets spil gjort tilgængelige på nye regulerede markeder, herunder Slovenien og Paraguay, hvilket betyder, at Hacksaws indhold nu findes på mere end 40 lokalt regulerede markeder. Efter kvartalets afslutning blev selskabet desuden registreret som leverandør i Alberta. 

For danske læsere er udviklingen relevant, fordi Hacksaw fortsætter med at udvide sin tilstedeværelse på regulerede markeder. Flere af de casinoer, som virksomheden samarbejder med, er samtidig aktive på det danske marked, hvor konkurrencen fortsat er høj. 

Stærkt cash flow trods store udlodninger 

Pengestrømmen fortsatte samtidig med at udvikle sig stærkt. Cash flow fra driften steg til 43,1 millioner euro mod 26,9 millioner euro året før, mens det frie cash flow endte på omkring 40 millioner euro. Cash conversion over de seneste 12 måneder udgjorde 91 procent. 

Selv efter at have udbetalt i alt 116 millioner euro til aktionærerne i kvartalet havde Hacksaw en kontantbeholdning på 99 millioner euro ved periodens udgang og fortsat ingen rentebærende gæld. 

Oversigt over Hacksaw Gamings regnskab i Q2 2026 

Q2 2026 sammenholdt med markedets forventninger 

Fortsat imponerende vækst over målsætningen på 30 procent 

I andet kvartal 2026 steg nettoomsætningen med 30,4 procent til 59,2 millioner euro mod 45,4 millioner euro i samme periode sidste år. De samlede indtægter udgjorde 59,3 millioner euro, svarende til en vækst på 31 procent eller 33 procent korrigeret for valutakursudsving. Det må fortsat betegnes som en stærk udvikling. 

Hacksaw fortsatte samtidig med at vokse sekventielt, om end i et mere afdæmpet tempo end i flere af de foregående kvartaler. Sammenlignet med første kvartal 2026 steg nettoomsætningen med omkring 3 procent kvartal-til-kvartal. 

Der er dog flere forhold, som gør den udvikling værd at nuancere. 

I børsprospektet forud for selskabets børsnotering vurderede ledelsen, at første kvartal normalt er årets svageste. Hacksaw har imidlertid haft så høj vækst de seneste år, at de sædvanlige sæsonmønstre er vanskelige at aflæse i de historiske regnskabstal. På selskabets conference call i forbindelse med regnskabet var CFO Mikael Rahm derfor også varsom med at drage for bastante konklusioner om sæsonudviklingen: 

It’s so hard to estimate seasonality. I expected Q1 to be a bit softer than it came in really strong. Overall in the industry, we see that the second half is higher than the first half, especially Q4.

I april og maj 2025 steg det gennemsnitlige antal spilrunder med 7,7 procent sammenlignet med kvartalet før, mens den gennemsnitlige indsatsstørrelse faldt med 3,7 procent. Hacksaw pegede blandt andet på den makroøkonomiske usikkerhed efter Liberation Day samt kortsigtede kapitalbevægelser fra USA som forklaringer på udviklingen – særligt i april. Maj udviklede sig mere positivt, mens juni var stærkere end begge de foregående måneder. 

Den sekventielle vækst på omkring 3 procent bør derfor ikke tillægges for stor betydning i sig selv. Væksten er ganske vist lavere end de årlige vækstrater indikerer, men den kommer oven på et stærkt første kvartal, samtidig med at Hacksaws historiske sæsonmønster fortsat er vanskeligt at isolere. 

Samtidig blev der afholdt VM i fodbold i juni. På conference callet oplyste ledelsen dog, at turneringen hverken havde haft en positiv eller negativ effekt på selskabets forretning. Det stemmer overens med de meldinger, Evolution kom med i forbindelse med sit regnskab tidligere på måneden. 

Our internal view is that we were overall neither positively nor negatively impacted by the FIFA World Cup, but it was very much business as usual during this period.

Betsson rapporterede eksempelvis i sit regnskab for andet kvartal en stigning på 32 procent i antallet af aktive kunder sammenlignet med året før - fra 1,38 millioner til 1,83 millioner spillere. Hvis operatørerne lykkes med at fastholde og aktivere en større del af disse kunder på casino, kan det på sigt også skabe yderligere efterspørgsel efter indhold fra spiludviklere som Hacksaw. 

For danske operatører er udviklingen ligeledes relevant. Historisk har store internationale sportsbegivenheder også løftet aktiviteten på det danske spillemarked, og den efterfølgende konvertering fra sportsvæddemål til online casino er en central del af mange operatørers kommercielle strategi. 

På rullende 12 måneder udgjorde de samlede indtægter 224,0 millioner euro, svarende til en vækst på 31 procent sammenlignet med tolvmåneders perioden frem til 30. juni 2025. Korrigeret for valutakursudsving steg væksten til 37 procent. 

Hacksaws finansielle målsætning er en årlig omsætningsvækst på over 30 procent, og selskabet leverer dermed fortsat på - og en smule over - den langsigtede ambition. 

Væksten er fortsat fuldt ud organisk og drives af en kombination af en større spilportefølje, flere distributionsaftaler og en bredere geografisk tilstedeværelse. I løbet af kvartalet indgik Hacksaw 106 nye aftaler, hvoraf 63 var med nye kunder. Samtidig har selskabet hævet den normaliserede lanceringstakt for egne spil fra fire til fem udgivelser om måneden. 

OpenRGS bidrager fortsat til væksten, men udgør stadig under 10 procent af koncernens samlede indtægter. I løbet af kvartalet blev Good Times Studios og Aloha Gaming tilføjet platformen, hvilket bringer antallet af partnerstudier op på 11. 

På conference callet oplyste CFO Mikael Rahm, at selskabet først vil give yderligere oplysninger om OpenRGS, hvis platformens andel af omsætningen ændrer sig væsentligt. 

Udviklingen i OpenRGS kan desuden være mere ujævn fra kvartal til kvartal end udviklingen i Hacksaws egen spilportefølje. Partnerstudierne befinder sig på forskellige stadier i deres udvikling, og flere titler udvikles parallelt, hvilket betyder, at antallet af lanceringer kan variere betydeligt mellem de enkelte kvartaler. 

På længere sigt forventer selskabet dog, at både antallet af partnerstudier og antallet af spiludgivelser via platformen vil fortsætte med at stige. 

Hacksaw oplyser fortsat ikke den geografiske fordeling af omsætningen på kvartalsbasis. I 2025 var EMEA den største region med 58 procent af omsætningen, mens Asien-Stillehavsområdet og Nord- og Sydamerika stod for henholdsvis 22 procent og 21 procent. 

I andet kvartal blev Hacksaws spil lanceret på nye lokalt regulerede markeder, herunder Slovenien og Paraguay, og selskabets indhold er nu tilgængeligt på mere end 40 regulerede markeder. Efter kvartalets afslutning blev Hacksaw desuden registreret som leverandør i Alberta. 

Den administrerende direktør, Ana Vrabic Verdir, fremhævede samtidig, at omsætningen fra regulerede markeder fortsætter med at vokse: 

We note that revenues from locally licensed jurisdictions have continued to grow. This is to some extent a consequence of new markets regulating.

Sammenligningsgrundlaget bliver dog mere krævende i de kommende kvartaler. Hvis Hacksaw skal fastholde en årlig vækst omkring 30 procent, vil det kræve en stærkere sekventiel vækst i tredje kvartal. 

Mikael Rahm ønskede ikke at give konkrete forventninger til udviklingen i tredje kvartal, men gentog, at selskabets langsigtede ambition fortsat er en årlig vækst på mindst 30 procent. Samtidig understregede han, at udviklingen naturligt kan svinge fra kvartal til kvartal: 

We don’t really guide per quarter. I would say that our view is that the long-term ambition is to grow by 30% or more. That’s still very relevant. As we’ve said before, it can definitely fluctuate quarter to quarter.

Flere spilrunder, men ingen direkte sammenhæng med omsætningen 

Hacksaw oplyser fortsat nøgletallet "Gennemsnitligt antal spilrunder pr. dag de seneste 12 måneder (indekseret)". Det er vigtigt at skelne mellem dette nøgletal og oplysningen i selve regnskabet, hvor selskabet skriver, at det gennemsnitlige antal spilrunder pr. dag i andet kvartal steg med 15 procent sammenlignet med samme kvartal sidste år. 

Umiddelbart kan det fremstå som et lidt mindre imponerende væksttal, men spørgsmålet er, hvor meget der reelt kan lægges i udviklingen. 

Ser man i stedet på de seneste 12 måneder under ét, steg det gennemsnitlige antal spilrunder pr. dag med 30 procent sammenlignet med den foregående tolvmåneders periode. Det ligger forholdsvis tæt på væksten i selskabets samlede indtægter. 

Gennemsnitligt antal spilrunder pr. dag de seneste 12 måneder (indekseret) 

På selskabets conference call gav den fungerende administrerende direktør, Ana Vrabic Verdir, en forklaring på, hvorfor udviklingen i antallet af spilrunder og omsætningen ikke nødvendigvis følges ad. 

The daily number of rounds over the last 12 months was 30 percent higher than during the preceding 12-month period. Important to remember here is that the revenue does not increase in direct proportion to rounds, as average bet size differs across markets and over time. Player outcomes also fluctuate around the mathematical average in the short term. In addition, our take rate on gross gaming revenue varies depending on the mix of clients and jurisdictions. As a result, the relationship between rounds and revenue will vary from period to period.

Den gennemsnitlige indsats varierer mellem både markeder og spillergrupper, og en spilrunde på et marked med lavere gennemsnitlige indsatser genererer derfor ikke nødvendigvis samme omsætning som en spilrunde på et marked med højere indsatser. Hertil kommer, at både spillerudfald og Hacksaws take rate på operatørernes Gross Gaming Revenue (GGR) kan variere fra kvartal til kvartal afhængigt af kundesammensætningen og de jurisdiktioner, hvor selskabet opererer. 

For investorer og brancheaktører er nøgletallet derfor mest interessant som en indikator for den underliggende aktivitet på platformen. Skal udviklingen i omsætningen vurderes, bør den ses i sammenhæng med faktorer som gennemsnitlige indsatser, geografisk markedsmix og selskabets kommercielle vilkår med de enkelte operatører. 

Høj lanceringstakt: Fem egne spil om måneden er den nye normal 

Hacksaw lancerede i alt 34 spil i andet kvartal 2026, hvilket er den højeste lanceringstakt i selskabets historie. Heraf var 17 (11) egenudviklede titler, mens de resterende 17 (11) blev udviklet af tredjepartsstudier via OpenRGS-platformen. 

Til sammenligning lancerede selskabet 27 spil i første kvartal 2026, hvilket svarer til en sekventiel stigning på 26 procent. Ved udgangen af kvartalet bestod Hacksaws samlede spilportefølje af 354 titler mod 241 året før. Af disse var 246 egenudviklede, mens 108 var udviklet af partnerstudier. 

Hacksaw har dermed hævet den normaliserede lanceringstakt for egne spil fra fire til fem titler om måneden. 

Den fungerende administrerende direktør, Ana Vrabic Verdir, beskrev på selskabets conference call fem månedlige lanceringer som virksomhedens nye normalniveau, selv om antallet fortsat kan variere en smule mellem de enkelte kvartaler. Samtidig forventer ledelsen, at lanceringstakten kan øges yderligere over tid. 

Five games per month should be seen as a normalized level and may deviate from quarter-to-quarter. In this same context, we released 17 games in Q2, an impressive demonstration by our team of both scale and execution. We expect to continue increasing the release cadence over time.

That’s our new normalized level going forward. Sometimes it could be lower, but it should be at least five per month.

Ledelsen understregede desuden, at den højere produktionstakt ikke har skabt udfordringer i forhold til distributionen. Hacksaw har en tæt dialog med operatørerne om produkt-roadmappet og vurderer fortsat, at der er plads til flere lanceringer uden at overbelaste markedet. 

The operators highly appreciate that we have a lot of content that we can now target different audience with, and the more content we have, the more important we become as a tier 1 supplier to the operators.

Spillanceringer pr. kvartal

OpenRGS fortsætter med at vokse 

OpenRGS-platformen fortsatte også den stærke udvikling i andet kvartal. Partnerstudierne lancerede 17 spil mod 15 i første kvartal 2026 og 11 i samme kvartal året før. 

Good Times Studios og Aloha Gaming lancerede begge deres første spil på platformen, hvilket øgede antallet af partnerstudier fra ni til 11. Siden OpenRGS blev åbnet for tredjepartsudviklere, er der i alt lanceret 108 spil via platformen. 

Ledelsen forventer dog fortsat, at udviklingen i OpenRGS vil være mere ujævn fra kvartal til kvartal end udviklingen i Hacksaws egen spilportefølje. Flere af partnerstudierne er fortsat relativt unge virksomheder, som befinder sig på forskellige stadier af deres produktudvikling. Samtidig udvikler mange studier flere spil parallelt, hvilket betyder, at lanceringerne ikke nødvendigvis falder jævnt hen over året. 

På længere sigt forventer Hacksaw dog både flere partnerstudier og en højere lanceringstakt hos de enkelte studier. 

There, it depends on both how many studios we can add and then also their release cadence, because some of them, it’s 11 studios in various states, so to speak, or development phase, and over time, their release cadence per studio will also increase.

Det betyder også, at antallet af partnerstudier næppe vil vokse lineært fra kvartal til kvartal, selv om interessen for OpenRGS ifølge ledelsen fortsat er stor. 

Egenudviklede spil fylder fortsat mest  

I takt med at Hacksaws spilportefølje er vokset, er afhængigheden af enkelte titler generelt blevet mindre. I andet kvartal gik udviklingen dog i den modsatte retning. 

De ti største spil stod for 49 procent af den samlede bruttospilleindtægt (GGR) mod 46 procent i samme kvartal sidste år og 43 procent i første kvartal 2026. Det er en tydelig stigning i løbet af kvartalet. 

Udviklingen bør dog ses i lyset af, at fordelingen kan variere betydeligt fra kvartal til kvartal. Resultatet afhænger blandt andet af, hvordan nye spilleautomater bliver modtaget, og hvordan selskabets etablerede topsælgere performer i perioden. 

Det er derfor for tidligt at konkludere, om udviklingen markerer en egentlig tendens, men koncentrationen i spilporteføljen er et nøgletal, som er værd at følge i de kommende kvartaler. 

Fordeling af GGR på spil

Fordeling af Hacksaws GGR mellem de største spiltitler og den øvrige portefølje.

Højt tempo i både nye aftaler og markedsudvidelse 

Det er ikke kun på produktsiden, at Hacksaw fortsætter det høje tempo. 

I andet kvartal indgik selskabet 106 kommercielle aftaler, hvoraf 63 var med nye kunder. Til sammenligning indgik Hacksaw 79 aftaler i første kvartal, heraf 59 med nye kunder. 

Aftalerne dækker både nye operatører og udvidelser af eksisterende samarbejder. Det kan eksempelvis være, når en nuværende operatør lancerer Hacksaws spil på endnu et reguleret marked eller under et nyt brand. 

Selv om selskabet denne gang ikke fremhævede enkelte partnerskaber på samme måde som i første kvartal, bidrog den kommercielle aktivitet til, at Hacksaws spil blev lanceret på de regulerede markeder i blandt andet Slovenien og Paraguay. 

Selskabets indhold er nu tilgængeligt på mere end 40 regulerede markeder verden over. Efter kvartalets afslutning blev Hacksaw desuden registreret som leverandør i den canadiske provins Alberta, hvilket gør det muligt at tilbyde selskabets spil til licenserede operatører, efter at markedet er blevet åbnet. 

På conference callet understregede den fungerende administrerende direktør, Ana Vrabic Verdir, dog, at ledelsen ikke ser enkelte markeder som afgørende for koncernens udvikling. 

Hun fremhævede, at potentialet i Alberta blandt andet afhænger af, hvilke operatører Hacksaw indgår samarbejde med, hvordan spillene markedsføres, og hvilke præferencer spillerne på markedet har. Udgangspunktet er fortsat, at ingen enkelt jurisdiktion bør få afgørende betydning for selskabets samlede udvikling. 

We should not be impacted by a single market, not positively nor negatively. Again, we just see it as a great opportunity to continue growing.

Et nyt partnerskab er ikke nødvendigvis ensbetydende med en ny stor operatørkunde. En aftale kan lige så vel omfatte en ny jurisdiktion, et nyt brand eller en udvidelse af et eksisterende samarbejde med en operatør. 

Det høje aktivitetsniveau viser derfor først og fremmest, at Hacksaw fortsat har betydelige distributionsmuligheder – både hos eksisterende kunder og gennem nye partnerskaber. 

Ser man på de offentliggjorte aftaler i kvartalet, er der dog ingen enkeltstående samarbejder med de allerstørste globale operatører, som skiller sig markant ud. 

Ledelsen gentog samtidig, at Hacksaws globale markedsandel fortsat vurderes at ligge i de lave encifrede procenter. 

Det er vanskeligt at verificere præcist, da selskabet ikke offentliggør geografisk omsætning eller markedsandele på kvartalsbasis. Budskabet fra ledelsen er dog klart: Selvom Hacksaw er vokset hurtigt de seneste år, vurderer selskabet fortsat, at der er et betydeligt vækstpotentiale tilbage. 

Oversigt over nye aftaler og markedsbegivenheder 

OpenRGS-platformen blev samtidig udvidet med yderligere to partnerstudier i løbet af kvartalet, da Good Times Studios og Aloha Gaming blev tilknyttet platformen. Dermed steg antallet af partnerstudier fra ni ved udgangen af første kvartal til 11 ved udgangen af andet kvartal. 

Da udviklingen i OpenRGS allerede er gennemgået mere detaljeret i afsnittet om spillanceringer, går vi ikke yderligere i dybden med platformen her. 

Kort om OpenRGS

OpenRGS er Hacksaws platform for eksterne spiludviklere. Her udvikler partnerstudierne spillenes front end, mens Hacksaw står for back end, compliance, certificering og distribution gennem selskabets eksisterende netværk af operatører. 

Hacksaw ejer fortsat spillene, mens indtægterne deles med de enkelte partnerstudier. Forretningsområdet udgør fortsat under 10 procent af koncernens samlede omsætning, men vokser hurtigt og bliver gradvist en vigtigere del af selskabets økosystem. 

En stigende andel af OpenRGS-spil vil typisk løfte både omsætning og indtjening målt i euro, men kan samtidig lægge et mindre pres på den gennemsnitlige EBIT-margin, fordi betalingerne til partnerstudierne indregnes som omkostninger til de leverede ydelser.

Hacksaw Ventures fortsætter opportunistisk investeringsstrategi 

Der blev ikke annonceret nye investeringer gennem Hacksaw Ventures i andet kvartal. 

På selskabets conference call blev ledelsen spurgt, om den begrænsede aktivitet skyldtes mangel på attraktive investeringsmuligheder. Den fungerende administrerende direktør, Ana Vrabic Verdir, understregede, at Ventures-enheden fortsat arbejder opportunistisk, og at selskabet kun vil foretage investeringer, når de vurderes at skabe langsigtet værdi. 

This is something that we see as an opportunistic opportunity. We will be investing responsibly. Like we said, we don’t expect any major capital allocation that would affect the group.

Hacksaw har tidligere investeret i Kitsune Studios og indgået en aftale om at investere i Jinx Gaming. Strategien er at bruge selskabets stærke pengestrømme til at understøtte mindre udviklingsstudier med både kapital, teknologisk ekspertise og strategisk sparring. 

På længere sigt kan modellen udvikle sig til et interessant alternativ til traditionelle virksomhedsovertagelser. Ved at investere i studier, som allerede udvikler spil via OpenRGS-platformen, får Hacksaw eksponering mod deres vækst, samtidig med at integrations- og eksekveringsrisikoen er væsentligt lavere end ved et klassisk opkøb. 

Ledelsen har dog ikke signaleret, at investeringerne nødvendigvis skal føre til senere opkøb af selskaberne. På nuværende tidspunkt bør investeringerne derfor primært ses som strategiske minoritetsinvesteringer frem for første skridt mod egentlige overtagelser. 

Hacksaws OpenRGS-partnere 

Oversigt over Hacksaws 11 partnerstudier på OpenRGS-platformen.

Fortsat usædvanligt høj lønsomhed 

Hacksaw leverede endnu et kvartal med meget høj indtjening. 

Den justerede EBIT steg med 30,5 procent til 48,4 millioner euro mod 37,1 millioner euro i samme kvartal sidste år. Den justerede EBIT-margin udgjorde samtidig 81,8 procent mod 81,7 procent året før og forblev dermed stort set uændret trods selskabets fortsatte investeringer. 

Resultatet efter skat steg med 43 procent til 45,7 millioner euro mod 32,0 millioner euro året før, mens det udvandede resultat pr. aktie voksede fra 0,111 euro til 0,158 euro. 

Justeret EBIT og justeret EBIT-margin 2024-2026

For leverandører af online casinospil kan meget høje marginer opnås, når virksomheden når en vis størrelse. Forretningsmodellen er i høj grad skalerbar, fordi et spil kan generere omsætning i mange år efter udviklingen er afsluttet, uden at omkostningerne stiger tilsvarende. 

Når et spil først er udviklet, certificeret og distribueret til operatørerne, kan yderligere omsætning derfor skabes med en meget høj marginal. 

Det er dog værd at bemærke, at OpenRGS over tid kan ændre marginprofilen en smule. En større andel af tredjepartsindhold vil alt andet lige øge både omsætningen og indtjeningen målt i euro, men samtidig reducere den gennemsnitlige margin en smule, fordi partnerstudiernes andel bogføres som omkostninger til de leverede ydelser. 

Da OpenRGS fortsat står for under 10 procent af koncernens samlede omsætning, er effekten foreløbig begrænset. 

De justerede driftsomkostninger steg til 10,9 millioner euro mod 8,3 millioner euro året før. Stigningen skyldtes primært højere personaleomkostninger, efter at Hacksaw fortsatte rekrutteringen - især inden for spiludvikling og distribution. 

Derudover steg de øvrige driftsomkostninger i takt med virksomhedens vækst, mens afskrivningerne voksede som følge af fortsatte investeringer i aktiverede udviklingsomkostninger. 

Hacksaws omkostninger 2025-2026

Alle beløb er angivet i millioner Euro.

Ved udgangen af andet kvartal havde Hacksaw 308 medarbejdere svarende til 304 fuldtidsstillinger. På samme tidspunkt året før havde selskabet 188 medarbejdere svarende til 185 fuldtidsstillinger. 

Det betyder, at antallet af fuldtidsansatte er steget med 64 procent på årsbasis og med yderligere 29 medarbejdere siden udgangen af første kvartal 2026. 

Den fortsatte rekruttering understøtter selskabets ambition om både at øge lanceringstakten for nye spil og udvide distributionen på flere regulerede markeder. 

På conference callet gjorde CFO Mikael Rahm det samtidig klart, at investeringer i medarbejdere fortsat er den anvendelse af kapital, som ledelsen forventer giver det højeste afkast. 

The best bang for the buck, so to speak, for us is to invest in new people and invest in future revenue growth. We continue to invest both in game development but also in distribution. Yes, that is something we see to continue.

Fra december 2024 til december 2025 blev medarbejderstaben næsten fordoblet, og en stor del af nyansættelserne skete inden for spiludvikling. Ifølge Rahm tager det flere måneder, før nye udviklere er fuldt integreret i udviklingsprocessen. 

Det er netop den effekt, selskabet begynder at se nu, hvilket blandt andet afspejles i, at Hacksaw har hævet den normaliserede lanceringstakt fra fire til fem egenudviklede spil om måneden. 

From December 2024 to December 2025, we almost doubled in size in terms of headcount. A lot of that was in game development – it takes a few months for a developer or a person in the game development process to come up to full speed, and that’s what we see now.

Nettoomsætning, justeret EBIT og justeret EBIT-margin

Fra og med 2026 har Hacksaw desuden ændret den regnskabsmæssige periodisering af de årlige bonusudbetalinger. Tidligere blev bonusserne omkostningsført i december, mens de nu indregnes løbende hen over året. 

Ændringen belastede resultatet i andet kvartal med 0,3 millioner euro og gør sammenligningen med tidligere kvartaler en smule mindre direkte, om end den samlede effekt er begrænset. 

Samtidig blev en del af de stigende personaleomkostninger modsvaret af en større aktivering af udviklingsomkostninger, hvilket reducerede den umiddelbare påvirkning af resultatopgørelsen. 

Antal fuldtidsstillinger 2024-2026

Stærkt cash flow understøtter væksten 

Hacksaws pengestrømme udviklede sig fortsat stærkt i andet kvartal. Pengestrømmen fra driften steg til 43,1 millioner euro mod 26,9 millioner euro i samme kvartal sidste år, svarende til en stigning på 60 procent. 

Sammenligningskvartalet var dog påvirket af engangsposter relateret til udbyttebetalinger på netto 4 millioner euro. Korrigeres der for disse poster, udgjorde væksten 38 procent. 

Det frie cash flow steg samtidig til 39,6 millioner euro, hvilket svarer til en stigning på 57 procent eller 34 procent korrigeret for de nævnte engangsposter. Cash conversion over de seneste 12 måneder udgjorde 91 procent, hvilket fortsat er blandt de højeste niveauer i branchen. 

Selskabets investeringer (capex) steg til 3,5 millioner euro mod 1,7 millioner euro året før og svarede til omkring 6 procent af de samlede indtægter. 

Stigningen skyldtes primært større investeringer i udvikling af nye spil, certificering på nye regulerede markeder samt videreudvikling af den tekniske platform. Der blev ikke foretaget væsentlige investeringer i materielle anlægsaktiver. 

Efter udbyttebetalingen på i alt 116 millioner euro i maj udgjorde kontantbeholdningen 99,4 millioner euro mod 176,0 millioner euro ved udgangen af første kvartal og 53,0 millioner euro året før. 

Hacksaw har fortsat ingen rentebærende gæld. 

Det betyder, at selskabet - trods en udlodning svarende til 81 procent af årets overskud for 2025 - på relativt kort tid har genopbygget en betydelig nettokasse. 

For investorer understreger udviklingen, hvor effektivt Hacksaw omsætter sin indtjening til likvide midler. Kombinationen af en organisk vækst på over 30 procent, en EBIT-margin på mere end 80 procent og et fortsat højt investeringsniveau i både medarbejdere og produktudvikling er usædvanlig i software- og iGaming-sektoren. 

Vurdering: Vækst casen er fortsat intakt 

Hacksaw leverede endnu et kvartal med en organisk vækst på over 30 procent, en justeret EBIT-margin tæt på 82 procent og fortsat meget stærke pengestrømme. 

Regnskabet landede ganske vist en smule under analytikernes forventninger på omsætningen, og den sekventielle vækst var mere afdæmpet end i flere tidligere kvartaler. Det ændrer dog ikke væsentligt på billedet af en virksomhed, som fortsat leverer en kombination af høj vækst og meget høj lønsomhed. 

Samtidig synes selskabet fortsat at have flere vækstdrivere. 

Hacksaw står stærkt inden for højvolatile kasinospil, mens den nyere Le-serie har udvidet produktporteføljen mod et bredere publikum. 

Den normaliserede lanceringstakt er samtidig hævet til fem egenudviklede spil om måneden, mens OpenRGS-platformen løbende tilfører nyt indhold fra eksterne udviklingsstudier. Det giver både en bredere spilportefølje og flere muligheder for at skabe nye kommercielle succeser. 

Også distributionsnetværket rummer fortsat vækstpotentiale. 

Selskabet indgik 106 aftaler i løbet af kvartalet, heraf 63 med nye kunder, mens ledelsen fortsat vurderer, at Hacksaws globale markedsandel ligger i de lave encifrede procenter. 

Spillene findes nu på mere end 40 regulerede markeder, men selskabet vurderer fortsat, at penetration på flere større markeder er begrænset. USA, Brasilien og nye regulerede jurisdiktioner som Alberta kan derfor blive væsentlige vækstdrivere over de kommende år, selv om ingen enkelt jurisdiktion forventes at ændre udviklingen alene. 

OpenRGS fremstår samtidig som en interessant langsigtet mulighed. 

Platformen står fortsat for under 10 procent af omsætningen, men flere partnerstudier og en højere lanceringstakt kan gradvist gøre forretningsområdet mere betydningsfuldt. 

En større andel OpenRGS-indhold vil alt andet lige reducere den gennemsnitlige EBIT-margin en smule, men samtidig øge både omsætning, absolut indtjening og pengestrømme. Derfor er det vigtigste langsigtede parameter ikke nødvendigvis, om marginen fastholdes præcist på det nuværende niveau, men om selskabet fortsat kan skabe høj indtjeningsvækst. 

Efter kursfaldet handles Hacksaw ifølge analysens beregninger til omkring 10,2x EV/justeret EBIT baseret på de seneste 12 måneder. 

For regnskabsåret 2026 estimeres værdiansættelsen til omkring 8,9x EV/justeret EBIT, inklusive den forventede opbygning af nettokassen. 

Beregningen bygger på en forventning om cirka 20 procent omsætningsvækst i både tredje og fjerde kvartal samt en justeret EBIT-margin på 81,5 procent. Det ligger under selskabets langsigtede målsætning om en årlig vækst på over 30 procent, men afspejler samtidig, at sammenligningsgrundlaget bliver væsentligt vanskeligere i anden halvdel af året. 

Hvis Hacksaw derimod fortsætter med at vokse tættere på den langsigtede målsætning og samtidig fastholder marginer omkring de nuværende niveauer, vil værdiansættelsen hurtigt fremstå endnu lavere. 

Risikofaktorer består 

Selv om de finansielle resultater fortsat er stærke, peger analysen også på en række risici. 

Hacksaw opererer på et marked, hvor regulatoriske ændringer hurtigt kan påvirke både vækst og indtjening. Samtidig er selskabet afhængigt af løbende at udvikle attraktive spil, og en svagere produktpipeline eller mindre succesfulde lanceringer kan påvirke væksttempoet. 

Derudover peges der på risici relateret til kundekoncentration, begrænset geografisk transparens og den fortsat hårde konkurrence blandt B2B-leverandører til onlinekasinosektoren. 

Kundekoncentrationen er dog gradvist blevet reduceret. 

Ved udgangen af fjerde kvartal 2025 stod den største kundegruppe for 13 procent af den samlede GGR mod 20 procent året før. Niveauet ligger tæt på det, som Evolution tidligere har rapporteret, selv om de to selskaber anvender forskellige opgørelsesmetoder. 

Samtidig fungerer Hacksaws voksende spilkatalog og den historisk stærke udvikling i ældre spiltitler som en vis stabiliserende faktor. 

Flere spillanceringer, bredere distribution, adgang til nye regulerede markeder og den fortsatte udvikling af OpenRGS giver selskabet flere parallelle vækstdrivere. 

Regnskabet var måske ikke den positive overraskelse, som en del investorer havde håbet på, men selskabet fortsætter med at kombinere høj vækst, meget høje marginer og stærke pengestrømme. 

På kort sigt vil fokus sandsynligvis være rettet mod tredje kvartal, hvor sammenligningsgrundlaget bliver væsentligt vanskeligere. For at fastholde en årlig vækst omkring 30 procent kræves en stærkere sekventiel vækst end den, der blev leveret i andet kvartal. 

Samtidig kan sommerens VM have givet mange operatører en betydelig tilgang af nye kunder. Hvis en del af disse spillere efterfølgende fortsætter med kasinospil, kan det understøtte aktivitetsniveauet hos indholdsleverandører som Hacksaw i de kommende kvartaler. 

Med de forudsætninger, der lægges til grund i analysen, fremstår aktien fortsat attraktivt værdiansat. Hvorvidt det også viser sig i praksis, afhænger i høj grad af, om Hacksaw kan fastholde sit høje væksttempo, når sammenligningsgrundlaget bliver vanskeligere, og selskabet bliver større.